中心观念
从利率和美股走势来看，美国经济在疫情产生后大致阅历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2022年四季度开端，美国通胀触顶回落，美联储加息放缓，全球流动性严重局势趋缓，美欧股市均呈现反弹。但美联储提早放缓加息的结果便是通胀的二次反弹，2023年1月PCE同比现已反弹，美联储或将不得不延伸加息周期，举高结尾利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济阑珊时点或许往后推延。美股的反弹首要是预期的改进，在经济阑珊之前，美股反弹都归于熊市反弹。
股市反弹的趋势从欧洲商场能够调查得愈加明晰。从商场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都显着反弹，乃至部分国家反弹起伏超越美国。英国富时100指数创疫情以来新高。反弹起伏超越美国阐明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性严重局势趋缓的外部要素之外，还有欧洲本身要素的影响。
那么为什么欧洲股市微弱反弹？咱们以为有以下四点原因。
榜首，俄乌抵触对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的跌落行情中欧股谷底比美股更低。
第二，欧洲顺畅度过天然气供给缺少季，动力危机对欧洲经济的影响暂时现已消除。
第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元上升，安稳欧洲经济。
第四，欧洲经济正在好转，最困难时刻现已度过，带动股市微弱反弹。
经过我国利率和股指的联系，也能够看到疫情以来我国经济周期先后阅历复苏期、过热期、阑珊期和新一轮疫后过热期。2022年11月以来，疫情管控逐渐铺开，国内经济在阅历时刻短冲击后不断向常态化康复，资本商场也从头体现出过热痕迹，10年期国债收益率震动上行，股市也有所上升。尽管从金融商场体现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融商场和实体经济短期脱节的体现。一方面外需继续回落。另一方面内需复苏也不均匀。
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美国经济周期越过阑珊
从利率和美股走势来看，美国经济在疫情产生后大致阅历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2020年疫情产生后到7月底，美国采纳过量的钱银扩张和强力的财政补贴影响经济，美股快速反弹而利率坚持低位，此刻归于复苏期。从2020年8月开端经济逐渐过热、通胀开端走高，美股和利率均在上升，经济进入过热期。美联储行动迟缓导致美国经济在过热期继续较长时刻，直到2022年美联储才开端加息，利率快速上升，需求拐头向下，美股回落，此刻美国处于滞胀期。2022年四季度开端，跟着美国CPI同比见顶回落，美联储加息趋缓、流动性逐渐宽松，美元指数回落，利率也逐渐下降，经济呈现再复苏痕迹，直到当时在通胀二次反弹的布景下，商场预期美联储会再次收紧钱银方针。
咱们在《20220921兴旺商场熊市或刚敞开》中以为欧美股市正在敞开新一轮熊市，但未预料到美联储提早放缓加息，导致股市在9月份就触底，然后呈现反弹。但美联储提早放缓加息的结果便是通胀的二次腾飞，2023年1月PCE同比现已反弹。依照1月份CPI季调环比0.5%，接连12个月环比为后同比便是6.2%，而只要CPI环比中枢坚持在0.15%，CPI同比的中枢才会在2%左右。美联储或将不得不延伸加息周期，举高结尾利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济阑珊时点或许往后推延。美股的反弹首要是预期的改进，在经济阑珊之前，美股反弹都归于熊市反弹。2008年金融危机前，美股也呈现了屡次反弹，然后保持震动后跌落。美股现在也正处于震动行情。
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欧洲股市为什么微弱反弹
股市反弹的趋势从欧洲商场能够调查得愈加明晰。自从美国CPI见顶回落，美联储加息脚步怠慢，美元指数大幅回落，美国长时刻利率也下降，全球流动性严重局势趋缓，需求再次反弹。欧洲股市反弹最为显着。特别是边沿国家，比方英国和意大利。
2月16日，欧洲证券交易所150指数3182.61点，较上一年9月底最低点2520.91点上升了26.25%。从商场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都显着反弹，乃至部分国家反弹起伏超越美国。尽管英国上一年10月产生了国债-养老金危机，可是富时100指数也创疫情以来新高。反弹起伏超越美国阐明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性严重局势趋缓的外部要素之外，还有欧洲本身要素的影响。
那么，为什么欧洲股市反弹如此微弱？
榜首，俄乌抵触对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的跌落行情中欧股谷底比美股更低。能够看到，2020年疫情迸发至俄乌抵触前，美国道琼斯工业指数和德国法兰克福DAX指数走势根本共同，反映出美欧疫后经济复苏节奏也较为挨近。可是俄乌抵触迸发后，地缘政治抵触对欧洲的冲击更大，欧盟和俄罗斯彼此进行多轮制裁，制裁办法也对欧洲经济形成反噬。特别俄罗斯对欧盟的动力反制裁，形成欧洲天然气价格暴升，工业基础遭到腐蚀，贸易顺差改变为逆差。紧接着，美联储和欧央行相继开端加息，美欧股市双双跌落，欧股跌落起伏大于美股。
第二，欧洲顺畅度过天然气供给缺少季，动力危机对欧洲经济的影响暂时现已消除。2022年9月2日，俄罗斯宣告无限期封闭向欧洲运送天然气的“北溪1号”管道，但欧盟经过约束天然气运用，高价进口液化天然气的方法来进步库存率，并且欧洲呈现创历史记录的“暖冬”，天然气用量削减，因而欧盟天然气库存量一向较为足够。2月25日，欧盟天然气库存率62.45%，乃至高于2022年同期29.46%和2021年同期的37.54%，天然气用量顶峰现已曩昔，欧洲将不会再忧虑“无气可用”的局势。
第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元上升，安稳欧洲经济。2022年8月，欧盟贸易逆差额到达创历史记录的560亿欧元。一方面，俄乌抵触后欧洲工业生产遭到影响，企业纷繁减产，导致产品出口增速下降。另一方面，欧洲各国很多进口天然气、石油等动力产品，推高动力价格，量价双增导致产品进口额大幅添加。在贸易逆差创新高的一起，欧元汇率也创20年来新低。商场对欧洲经济的远景较为失望，股市大幅跌落。但现在跟着动力危机平缓，欧盟进口额削减，贸易差额上升，欧元兑美元也上升至1.07。
第四，欧洲经济正在好转，最困难时刻现已度过，带动股市微弱反弹。从PMI指数能够看出，2022年10月，欧元区制造业和服务业PMI触底，然后开端上升。尽管制造业PMI上升较慢，2023年1月48.8%，还坐落缩短区间，但服务业PMI上升较快，现已重回扩张区间，带动欧元区归纳PMI在2023年1月重回荣枯线之上。美国1月份制造业PMI指数47.4%，仍在继续回落，服务业PMI指数46.8%。因而对比美欧经济，欧洲现已回暖，支撑股市反弹。
从德国的利率和股市走势也能看出欧洲经济周期的不同。上一年10月之后德国股市反弹，但利率上升更为显着，超越美国。这反映出德国的经济根本面改进显着，经济周期非但没有从滞胀向阑珊改变，反而直接进入到过热状况。能够看出尽管都存在相同或附近的周期转折点，但周期的力度和阶段不尽相同。咱们再调查一下同期的我国。
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我国经济周期也在不断切换
经过我国利率和股指的联系，也能够看到疫情以来我国经济周期先后阅历复苏期、过热期、阑珊期和新一轮疫后过热期，不同于美国，中心没有复苏期和滞胀期。2020年一季度后，跟着疫情的有用操控以及外需大幅提高，我国经济敏捷康复，GDP与PMI继续上升，资本商场也走出债熊股牛的典型过热周期。2021年头今后，跟着经济景气量的回落叠加房地产调控方针出台，股市快速回调；2022年病毒再次冲击导致疫情防控难度加大，一起房地产下滑起伏加大，对实体经济的扰动扩展，PMI与GDP下行压力也有所添加，股市再次阅历两次回调，而10年期国债收益率也保持震动下行，资本商场阑珊特征较为显着。2022年11月以来，疫情管控逐渐铺开，国内经济在阅历时刻短冲击后不断向常态化康复，资本商场也从头体现出过热痕迹，10年期国债收益率震动上行，股市也有所上升。
尽管从金融商场体现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融商场和实体经济短期脱节的体现。一方面外需继续回落。1月份PMI新出口订单指数仍在下滑，2月份以来SCFI运价指数同比降幅保持在-80%左右的低位，作为对照的韩国前20日出口同比-2.3%，均预示国内出口或许接连下行。另一方面内需复苏也不均匀，消费中仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比方轿车销量增加乏力。新年以来30大中城市产品房日均成交面积同比降幅继续收窄；要点城市地铁客运量同比高增，乃至现已超越2019年同期水平；不过轿车出售暂未回暖，1月同比-41%，2月估计同比+7.2%。政府影响经济的首要抓手仍是出资，1月企业中长时刻借款大幅增加便是依据之一，线螺收购量同比快速上升，拉动1月份PMI内需新订单显着上升。这种境况下的国内GDP增速现已康复到4.25%的水平（2023年2月19日当周GDP盯梢指数），间隔5%还有一段间隔。CPI同比也未显着反弹，经济过热仅仅部分现象。
至于为何十年期国债利率会呈现反弹，这或许与我国利率商场化缺乏和利率传导机制不畅有关。
咱们前期提示本年安稳内需的一个重要抓手是房地产。当时地产供需均有边沿好转，地产“三支箭”等方针带来融资环境继续改进，首套房借款利率动态调整机制、要点城市放松限售等需求影响方针继续推出，新房出售接连三周继续上升，继续性值得重视。假如地产、轿车等大宗消费按期修正，下一阶段从复苏顺畅进入典型过热阶段确实定性或许增强，不然或许会再次进入阑珊期。
危险提示
世界局势恶化；世界动力价格动摇；信誉时刻会集迸发；欧盟国家财政问题。
证券研究报告：
《为何欧洲股市微弱反弹？——宏观经济专题报告》
对外发布时刻：
2023年2月28日
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